Een vriendelijk voorstel. Zo bestempelt Bpost de avance richting PostNL. Maar de ontvangst van het voorgenomen bod van 5,65 per aandeel is uitermate koel. CEO Herna Verhagen ziet weinig in de Belgische avances en bestempelt het bod zelfs als “ongevraagd”. 

Ook beleggers PostNL lijken nog weinig overtuigd van een einde aan de zelfstandigheid van PostNL. Een aantal bedenkingen op een rij.

1. Groeiprognoses PostNL matig geprijsd.
PostNL is bezig met een comeback. Het bedrijf is schuldenvrij, gaat weer een stevig dividend uitkeren en spiegelt beleggers de komende jaren een flinke winstgroei voor.

Sinds de eerste toenadering van Bpost in mei maakt CEO Herna Verhagen duidelijk dat er geen enkele noodzaak is voor een overname. “We hebben vertrouwen in onze zelfstandige strategie”, aldus het persbericht maandagochtend. 

Hoewel het huidige bod 11 procent hoger is dan het bod uit mei, en een premie reflecteert van 32 procent op de slotkoers 31 oktober – de dag voordat het nieuws over de hernieuwde interesse van Bpost uitlekte – is de vraag of het potentieel van het bedrijf helemaal tot uiting komt in dit bod. 

Zo waardeert het bod PostNL op nog geen 13 keer de verwachte winst voor 2017. De Belgen zelf worden verhandeld tegen 15 keer de winst. 

Ook de ondernemingswaarde/ebitda-ratio – hoeveel keer gaat het bedrijfsresultaat in de beurswaarde plus schulden? – van de Belgen zelf ligt met 6,7 hoger dan die van PostNL (6,1, ebitda 2017 taxatie analisten). 

Hierbij dient rekening te worden gehouden met het feit dat CEO Herna Verhagen, in tegenstelling tot Bpost, de winst fors wil opvoeren de komende jaren: van naar verwachting 220 tot 260 miljoen euro dit jaar naar 265 tot 335 miljoen euro in het jaar 2020. 

5,65 euro per aandeel is een openingszet, maar de Belgen zullen waarschijnlijk dieper in de buidel moeten tasten om alle PostNL-aandeelhouders te kunnen overtuigen.

Ook is het bod voor een deel in aandelen, waardoor de waarde voor PostNL kan dalen als de koers van Bpost onder druk komt.

2. PostNL wordt weer (deels) een staatsbedrijf
De overgang van staats- naar privaat bedrijf is een traumatisch proces gebleken voor PostNL. Het bedrijf bungelde nog niet zo lang geleden zelfs op de rand van de afgrond en werd publiekelijk regelmatig door het slijk getrokken vanwege ingrepen om het overheidsbedrijf van weleer concurrerend te krijgen.

Na een mogelijke overname is PostNL weer deels terug in staatshanden, aangezien de Belgische overheid na de overname met 40 procent van de aandelen met afstand de grootste aandeelhouder zal zijn van het bedrijf. 

Dat de Staat zich zal laten gelden is zeker. Minister van Alexander de Croo is daar open en eerlijk over in een interview met de Belgische zakenkrant De Tijd. “Met een belang van 40 procent zal geen enkele beslissing in de raad van bestuur passeren waar de Belgische staat het niet mee eens is”, aldus De Croo.   

Naast invloed van de Belgische staat is ook duidelijk dat de macht binnen het bedrijf richting zuiden zal hellen. Bpost-CEO Koen van Gerven is de beoogd hoogste baas.

Daarnaast zal de negenkoppige raad van niet-uitvoerende bestuurders bestaan uit drie leden die door PostNL worden aangedragen, drie leden die de Belgische staat aandraagt en drie onafhankelijke leden “met een internationaal profiel”.

Met drie leden in het toezichthouden college en 40 procent van de aandelen heeft de Belgische bij alle belangrijke besluiten een doorslaggevende stem. 

Gezien de enorme krimp op de postmarkt in beide landen die noopt tot kostenbesparingen, is de vraag of de belangen van de Belgische staat – kort gezegd werkgelegenheid – in lijn zullen liggen met die van de aandeelhouders – kort gezegd winst.

Minister Henk Kamp is in ieder geval ongelukkig met de Belgische toenadering. De minister van Economische Zaken liet optekenen dat een samengaan een stap terug zou betekenen omdat er bewust is gekozen PostNL naar de markt te brengen.

Uit het persbericht wordt overigens duidelijk dat koning Filip zijn fiat zou moeten geven voor de overname: “… het bod kan alleen doorgang vinden nadat een Belgisch koninklijk besluit wordt genomen waarbij goedkeuring wordt gegeven voor de aldus overeengekomen transactie”.

3. Waar is de synergie?
De nieuwe combinatie zou met een omzet van zes miljard euro het vierde postbedrijf van Europa worden.

Maar groter is niet altijd beter. Zo valt op dat het woord “synergie”, oftewel samenwerkingsvoordelen, geen enkele keer in het persbericht van de Belgen.

Bpost-CEO Koen van Gerven spreekt van “krachten bundelen”, “samen sterker worden” en een “sterker draagvlak om in te spelen op nieuwe uitdagingen en opportuniteiten”. Concrete voorbeelden worden nauwelijks gegeven, laat staan dat eventuele financiële samenwerkingsvoordelen gekwantificeerd worden.

De realiteit is dat er nauwelijks synergie is. Met uitzondering van de grensgebieden is er geen overlap tussen de twee netwerken, waardoor er geen kostenvoordelen te behalen zijn.

Bpost zal ongetwijfeld het nodige kunnen leren van PostNL als het gaat om de transformatie van een brieven- naar een pakkettenbedrijf maar de vraag is of dat voldoende reden is om een overname te kunnen verantwoorden.

De Belgen paaien de Nederlanders overigens met het behoud van banen en zelfs de creatie van 3200 nieuwe banen op de middellange termijn door de groei van pakketten.

Gezien de krimp van de traditionele post, die voor de twee bedrijven nog altijd veruit het grootste deel van de omzet uitmaakt, is de vraag wat dit soort garanties op de langere termijn waard zijn.

“Dit zou de eerste fusie zijn waar extra banen bij komen”, aldus Andre Mulder, analist bij Kepler Cheuvreux.

4. Flinke vertrekpremie
De positie van CEO Herna Verhagen en CFO Jan Bos na de overname is nog onduidelijk.

Mocht het bod slagen, dan hoeft het bestuursduo daar financieel niet slechter van te worden, zo blijkt uit de bijzondere vertrekregeling die in het jaarverslag wordt beschreven.

Volgens de regeling ontvangen zij “de som van het laatste basissalaris en de pensioenstorting, plus de gemiddelde variabele beloning over de laatste drie jaar", vermenigvuldigt maal twee.

Dit komt neer op circa 2,5 miljoen euro voor Verhagen en bijna twee miljoen euro voor CFO Jan Bos. De code voor goed ondernemingsbestuur schrijft een vertrekpremie voor van maximaal één basissalaris.